美国前期持续加息的累计效果

  从趋势上看,2019年下半年市场利率将从平稳走向稳中偏降。2018年货币环境实际局面是“中性偏紧”,这直接导致实体经济领域市场利率的抬高。2019年货币转向边际放松后,实体部门市场利率转向下降,从下降程度看,当前的市场利率仍有下降空间。在货币当局着力降低融资成本的努力下,市场利率有望突破2017年的阶段低点。

  除了定向投放之外,货币结构调整的另一重要方面是货币期限结构的调整——增加长期货币投放的比重。从国际处货币的投放来源看,2014年前我国货币的高速扩张期属被动投放式增长:外汇占款高增导致的基础货币被动快速投放,从而导致了对冲性的RRR超常高位。2014年后,外汇占款增长逆转,自此开启了央行主动性通过新设工具的基础货币投放,这些新设基础货币投放工具主要为SLF、MLF、PSL等,同时加大了公开市场操作的力度。相对于永续期限的外汇占款资产,这些新设工具下基础货币都带有固定期限,且基本上属低于1年的品种。

  2018年三季度后,供给侧改革重心转向了以基建投资为主要内容的“补短板”,为货币政策效应转向积极奠定了基础。供给侧改革的“补短板”重心在经历了短暂的3-6月后,转向供给侧改革内容最后一阶段——“降成本”。伴随重心转向“降成本”,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,尽管短期通胀水平偏高态势将延续,但年内价格回落的趋势不变,降息也就成为未来必不可缺的政策选项。

  基础货币投放形式的变化,使得央行资产结构久期变短,尤其是增量集中在短期限品种上。新增基础货币期限的短期化,使得过去较长一段时期内,央行的货币政策操作,具有显见的“锁长放短”特征。“锁长放短”使货币短期化,从而使得整个货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征;它使货币集中于货币市场,使得资金不愿进入长期投资市场,加剧了“脱实向虚”现象。2018年后,货币当局“去杠杆”的政策思路,由“总量控制”转向“结构调整”,准备金调整重新成为日常政策工具的同时,“降准+置换”的组合操作,新濠天地官网,即“锁短放长”式操作,代替了过去常用的定向降准操作模式。2019年,“收短放长”的扭转操作仍是央行政策调整货币结构的应有之义。

  2019年后,外汇占款重现了持续小幅回升的态势,加上PSL等持续的投放,货币市场呈现了持续宽松局面。虽然前期央行对货币放松节奏进行了调整,但流动性环境改善趋势不变,“融资难”对经济复苏的约束已逐渐消除。为兼顾结构转型的宏观调控目标,货币政策的中性基调不会改变,货币当局的政策重心早已由总量控制,转向结构调整,力促新增货币和信贷流向实体,尤其是中小企业。从政策实践看,得到政策鼓励、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体,并不存在融资约束。

  不过,笔者一直认为,我国实行的是有管理的浮动汇率制,在资本项目没有开放的情况下,汇率管制是有效的。货币当局的汇率政策目标体系中,防止市场形成持续贬值预期,是汇率管理的重要底线。基于国际经济、金融和政策环境的变化,2019年下半年人民币汇率将重新走向缓慢持续升值。

  按照通常的货币增长中性基准,2019年M2增速在7.5%至8.5%间将是政策合意水平,8.5%以上意味着货币环境已过度宽松。笔者认为,未来货币增长不仅难以进一步提升,维持当前水平也较为困难。未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

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